中信证券(600030)发布研究报告称，短期的高收益通常叠加了风格的顺周期性，但投资者对于基金风格的定位和业绩的周期性始终存在认识局限和滞后，把风格的顺周期认定为阿尔法是典型而又代价高昂的错误。短期的高收益比如一年翻倍需要提防业绩的透支，历史统计显示翻倍基金在未来两年内的持有正收益概率小于50%。买入或继续持有可更多关注持仓偏消费或周期、行业相对均衡、换手率中等偏低的主动管理品种。

(资料图)

▍中信证券主要观点如下：

投资者从错误和教训中加深了对风格的认识，收益率均值回归的思维能提供前瞻性视角。

短期的高收益通常叠加了风格的顺周期性，但对于基金风格的刻画和认识始终存在局限性，把风格的顺周期归因为投资能力容易导致周期高位配置最重的局面，风格下行时损失较大。此外，有效掌握风格周期的规律以指导投资，又是另一项高难度挑战。收益率长期均值回归的思路不依赖具体的风格和周期阶段，在应对未知风格的维度上具有应用潜力。

本报告以历史上业绩翻倍的权益基金作为分析对象，统计寻找其长期年化收益率回归到20%以内的规律，展示均值回归逻辑的指导意义。

翻倍基金的定位思路和回落的认定。

基于权益型基金的月度复权单位净值数据，滚动统计基金在连续N(12或36)个月内的累计业绩表现，若在连续N个月内复权单位净值累计涨幅超过100%，则认为基金实现了翻倍;翻倍后持续跟踪基金的累计年化收益(自翻倍起点开始计算)，若低于20%则认为基金的业绩回落或者回归。

一年翻倍和三年翻倍孰多孰少取决于股市行情。

基于截至20230331的全历史数据统计看，一年和三年翻倍均需要强势市场作为支撑，三年翻倍基金的数量多于一年翻倍，分别出现了1865次和1431次，二者的相对多少与股市行情(主要是牛市时间长短)有关。

从翻倍基金占市场可比基金的比例来看，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而2019-2021年的“慢牛”行情中三年翻倍基金高于一年翻倍。

一年翻倍基金的特征分析。

相较于市场可比基金，一年翻倍基金往往具有较高的行业偏离度，且近年来伴随着结构性行情，翻倍基金的行业偏离度进一步增强。

规模方面，基金业绩翻倍后规模大部分会有所回落，小部分基金会迅速扩张但一年后也趋于回落。换手率方面，2010年前业绩翻倍基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场可比基金，但近年来翻倍基金的换手率与可比基金逐渐趋同。

回溯分析发现，翻倍后继续持有1至2年的正收益概率大约在三到四成，且持有收益为正的概率随时间的拉长总体降低。

从历史上看，能够维持年化收益在20%以上的基金凤毛麟角，翻倍基金的业绩持续期同样较短。在业绩翻倍后，大多数基金在两年内回落至年化20%以内(含翻倍期间业绩)。继续持有1至2年的正收益概率大约在三到四成，且持有收益为正的概率随时间拉长而总体降低，一年翻倍基金持有前二十个月的平均胜率(正收益概率)为31%，三年翻倍基金持有前15个月的平均胜率为41%。

翻倍基金业绩回落：主动型基金的业绩持续期更久，持仓行业越均衡、换手率偏低的品种具有更高的业绩韧性。

统计历史数据发现，主动型基金的业绩持续期更久，业绩持续期在5年以上基本都是主动型基金。从全样本角度，翻倍基金收益回归的时间长短与持仓行业的风格、持仓行业的偏离度、换手率等因素有关，而与基金规模、个股集中度和基金经理变更无系统性的关系。

业绩持续性强的基金在消费和周期板块仓位偏重，持仓行业越均衡。业绩回归时间与换手率有一定的负相关性，偏低但不是最低的换手率对应的翻倍基金业绩持续性最强。

风险因素：

1)数据统计偏差;2)市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化;3)分析角度和逻辑选择具有主观性，可能偏离实际。